雷公资本投资体系(下篇)

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1、 我的投资体系 (下 篇 ) 雷公资本 球论坛 2014/11/2 目录 识鸟篇之一：企业基本面研究纲要 . 5 识鸟篇之二：企业基本面速查模板 . 18 识鸟篇之三：从生意的本质 看投资 . 20 识鸟篇之四：不接地气的企业不是好公司 . 25 识鸟篇之五：投资消费行业的一些思考 . 26 识鸟篇之六：给保利文化估值 . 26 识鸟篇之七：关于亿纬锂能的一些看法 . 30 雷公兵法之一：图形分析的四项基本原则 . 33 雷公兵法之二：正确看待图形分析 . 34 雷公兵法之三：如何理解趋势 . 35 雷公兵法之四：读图 . 36 雷公兵法之五：雷公兵法 . 37 雷公兵法之六：关于试错与验证 。

2、. 40 雷公兵法之七：等待 &试错 . 41 雷公兵法之八 锁仓：保护你的头寸 . 41 个案集之一：民营医院 能不能投？ . 46 个案集之二：警惕上海家化年报中的财务隐患 . 50 个案集之三：企鹅，我在这儿等着你 . 51 3 个案集之四： 以买入了吗？ . 52 个案集之五： 战局分析 . 54 个案集之六： 势图（ 2014 年 5 月 20 日） . 55 个案集之七：做空伊利 . 55 个案集之八：伊利战势图 . 56 个案集之九：双汇与雨润 . 58 个案集之十：张裕 B 惨败的教训 . 62 个案集之十一：养老产业初探 . 67 个案集之十二： 大 的利空是什么？ . 71。

3、 4 识鸟 篇 企业基本面研究纲要 企业基本面速查模板 从生意的本质看投资 不接地气的企业不是好公司 投资消费行业的一些思考 给保利文化估值 关于亿纬锂能的一些看法 ： 企业基本面研究纲要 本文是去年为招聘研究员时写的一个买方研究报告纲要，是我研究企业基本面时经常关注的一些要点。由于原文较长，本文对其作出了必要删减，保留一些纲领性的内容，希望对广大球友有益，也希望大家多提宝贵意见。请注意：本文仅代表我个人观点，而非教科书式的陈述，文中观点难免有所偏颇，请慎入。 第一部分：确定一家公司的“质地”（描绘一家公司的总体印象） 花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状。

4、态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资 策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 1）已经达到天花板的行业 极度饱和的行业（如钢铁行业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极 具潜在。

5、的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新” 会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如 $特斯拉电动车 ( 和 $苹果 ( 的创新对各自行业的冲击。 3）行业的天花板 尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“。

6、快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业 即：小行业里的大公司。 6 我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上 3 点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确： 1. 有没有天花板？； 2. 面对天花板，企业都做了些什么？ 业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。 研究商业模式的意义在于： 1. 。

7、是不是个好生意？ 2. 这样的生意能够持续多久？ 3. 如何阻止其他进入者？这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。 $百度 ( 的盈利模式是搜索流量变现。。

8、搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是 $奇虎 360( 的商业模式。强大的研发能力，快 速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。 360 利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下， 360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度。

9、，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重 。 简要的商业模式情景分析： 靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。 7 通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关。

10、 系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。 业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。 核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。 1）专一性： 专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类 加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主。

11、业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。 2）创新能力： 优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报 。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 3）管理者优势： 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能。

12、做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一 流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可8 能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。 济护城河（市场壁垒） 护城河是一种比。

13、喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅： 1）回报率。 从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、 东权益回报率）、资产回报率）和 入资本回报率） 。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和 。 2）转化成本。 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企。

14、业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不 便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。 3）网络效应。 企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁。

15、加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如 何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。 9 4）成本与边际成本 企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩。

16、大而下降？企业 要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。 5）品牌效应。 产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够 改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌。

17、效应的产品或服务应该具有如下特征： A. 具有很强的辨识度。 B. 是信任、依赖和满足感。 C. 高于一般水平的售价。 D. 是企业的文化和价值观。 E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。 6）企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？ 长性 成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。 收入是利润的先行指标。 A. 收入增长情况 B. 主营业务的变化 10 C. 主要客户。

18、销售额分析 D. 主要竞争对手比较 毛利率水平体现了企业的竞争力。 A. 毛利率水平 B. 成本构成 净利润的水份 A. 经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润） B. 真实的净利润（经营性利润 收入与利润的含金量 A. 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金 /收入） B. 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额 /收入） C. 自由现金 由现金 =运营现金流 D. 自由现金 /企业价值（ V，企业价值 =市值 +有息债务） 注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。 报率水平 1） 东权益回报率，或净资产收益率） 2） 资产回报率） 3） 入资本回报率） 注。

19、：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”，净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。 4）杜邦法 5）波特五力法 6） 11 全性：关键是现金流与现金储备。 资产结构 A. 现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。 B. 可转换现金资产，包括金融资产 、交易性资产和投资性资产等等。 C. 经营性资产 负债结构 A. 有息负债 B. 无息负债 运营资本与资本流转 A. 应收账款与主要欠款方 B. 存货构成 C. 资。

20、本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动 =（预收 +应付） -（应收 +预付 +存货） D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：（预收 +应付） （应收+预付 +存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种。

21、商业模式。 现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致 可分为几种情况： A. 现金增加值和经营现金流都是正值 B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如 果是传统型企业还是规避为好。 12 D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种。

22、情况须 具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。 第二部分：估值 业的商业模式决定了估值模式 1）重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。 2）轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。 3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。 4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。 值与企业价值 1）无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。 2）市值 =股价 *总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。 市值被看做是市场投资。

23、者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以 100 亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准， 500 亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。 3）市值比较。 A. 既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如：同样是影视制作与发行企业， 国内华谊兄弟市值 419 亿人民币，折合约 68 亿美元，而美国梦工厂（ 值 25 亿美元。另外，华谊兄弟 2012 年收入为 13 亿人民币（ 美元），同期梦工厂收入为 美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值。

24、量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。 B. 常见的市值比较参照物： a）同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如： 比价。 b）同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 13 c）相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。 4）企业价值（ 企业价值 =市值 +净负债。 绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如： V 指标。

25、用来比较相近企业价值的企业的获利能力。 值方法 1）市值 /净资产（ P/B），市净率。 A. 考察净资产必须明确有无重大进出 报表的项目。 B. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5 年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。 2）市值 /净利润（ P/E），市盈率。 A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的。

26、净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少 5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。 3）市值 /销售额（ P/S），市销率。 A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。 B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少 5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。 C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确 三档市销率区间。 4） 。

27、映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。 盈率 /净利润增长率。通常认为，该比值 =1 表示估值合理，比值 1 则说明高估，比值 12%）的企业就可以纳入观察范围。这个增速越大就越值得研究，找出背后的缘由以及可持续性的假设，然后根据常识和简单的 析法就能很快找到投资的逻辑。同理，工业（制造业）企业可与工业增加值对比；金融企业与货币供应量对比，等等 我们必须搞清楚一家企业 “凭什么获得高于平均水平的收益？ ”，究竟是行业整体现象还是个体现象？或者是细分行业的特殊情况。这种现象是否合理？可否持续？投资分析与其说是在证实，不如说是在证伪。 一般来说，投资随大流的（平庸）企业很难获得超额收益，只有那些超。

28、越平均水平的企业才是良好的投 资标的（至少我的逻辑是这样）。 我们必须认识到一个问题，在一个超速增长的行业中寻找理想的标的，远比在一个平庸的行业中寻找要容易得多。如果一个行业的未来（ 35 年）的平均增速是 20%，那么投资这个行业中的企业，大概率上不会低于 20%的年回报，这就是常说的 “听风 ”。 “听风 ”并不需要如何高深的专业水平，凭常识和简单的电脑操作就可以解决。 当然，进一步找到领军企业就属于 “识鸟 ”的本领。这需要一些专业的知识和更宽的视野，大体上说， 近似业务的企业中找收入规模更大（或收入增速更高、稳定性更好）的那一个 就基本上八九不离 十。然后才是财务分析，关键是要找到用较。

29、低的代价（比如较低的有息负债）来获取高额利润的企业，这些标的均有可能成为那只翱翔于长空的 “鹰 ” 。按照这种思路，筛选下来有几个买几个，然后每隔一个季度进行一次除劣增优，这样动态地长期持有，我相信 “风中那只鹰 ”一定逃不出手心。 识鸟 篇之 六 ： 给保利文化估值 保利文化（拍卖）处在一个比较特殊的行业。艺术品拍卖行业与金融投资行业颇有些相27 似 艺术品的价值很难估量，且投机性很强，差别是艺术品的流动性较弱、但保值性较高。从金融资产的流动性上看，股票无疑是流动性最高的，其次是艺术品，再次是房地产。流动性越高的标的，价格波动越剧烈。艺术品介于股票和房地产之间，波动性不大，保值性较高，历来被。

30、看做是用来 “资产转移 ”最便捷的工具，也是 “利益输送 ”的最佳载体。习李上台后大行反腐之道，对艺术品交易的影响一定有，暂时还无法量化评估。 保利所处的地位与券商比较像，主要收入来源是拍卖佣金 +自营。因此，保利的收入在增量上看，主要是整体金融市场的活跃度；从存量上看，是市 场的换手情况。 利文化 $保利文化 (03636)$ 主营业务有三块： 1. 艺术品经营与拍卖（收入占比 49%）； 2. 演出与剧院管理（ 37%）； 3. 影院投资管理（ 14%）； 由于艺术品部分毛利率较高，达 73%， 有 86%来自艺术部分，另外 8%来自影院， 6%来自剧院；而艺术部分的毛利又有 85%来自拍。

31、卖， 12%来自自营，暂且用拍卖部分的估值去给保利估值。 先看绝对估值。 中国艺术品拍卖市场（大陆加香港）的成交额从 03 10 年的复合增长率为 43%，从 07 年起大陆拍卖市场开始兴起， 07复合增速为 16%，排除一些特殊年份的特殊情况，考虑到未来中国社会财富的继续增长的确定趋势，民间财富投资渠道的有限，作为少量官方鼓励而且有明确保值升值前景的艺术品市场，我们以过去 7 年年均 16%的行业增速作为未来 3 年中国拍卖市场的增速应该是很靠谱和稳妥的。 在这个行业增速背景下，对保利这个行业龙头未来三年的增速给予 24%的预期。几个主要原因包括： 1. 从保利过往业绩看，作为行业龙头过往业。

32、绩增速大幅高于行业水平。 2. 存量市场有很大上升空间。保利的拍卖业务主要分大陆和香港两个市场，保利于 2012年秋进入香港市场，在大陆市场则处于龙头位置。 07 年大陆拍卖市场兴起，而香港拍卖市场则开始于 03 年， 03 年的成交额仅为 24 亿人民币。 07 年中国大陆首年进入拍卖市场，成交额为 197 亿元。此年，香港市场占中国市场（香港加大陆）的 23%，此后大陆市场平稳增长，从 07 年 197 亿成交额至 12 年 289 亿，年增速 8%， 12 年香港市场占中国市场 50%。 28 2012 年保利大陆成交额 61 亿元，香港成交额 4 亿元（秋拍），占中国市场份额 11%，。

33、处在第一的位置，前五的企业占 34%市场份额。 2013 年保利大陆成交额 66 亿元，香港成交额为 13 亿元，占中国市场 12%的份额，占比继续提高； 从国际经验看，由于其专业性、客户资源垄断性等特征，拍卖市场最终都会走向寡头垄断。国际市场苏富比和佳士得占 73%的市场份额 (2012 年 )，形成寡头格局。中国市场目前前五家也只占市场34%份额，未来趋势必然进一步集中化， 存量上有很大的增长空间 。 3. 增量市场 香港市场潜力很大 保利进入香港市场第二年便跃至前三的位置， 2013 年保利香港全年成交额增至 13 亿元，增速超 200%（和另两大国际巨头相比还有一定差距，苏富比成交额 。

34、64 亿，佳士得 70 亿）。每年拍卖会结束后佣金确认入账需要 6 个月的延迟时间，也就是说 13 年秋拍部分成交额会在 14 年计入保利的收入，保利香港 13 年秋拍和 14 年春拍总成交额为17 亿元，这部分带来的收入将计入 2014 年，而上一年同期成交额为 9 亿元，接近翻了一翻。大陆地区收入会保持一个稳定的增速，预期增速 8%， 香港这部分收入的大幅增长会给整体收入带来较大的增长。同时市场预期自营艺术品收入增速为 46%，（自营占艺术品收入的 13%，拍卖占 85%）。因此，预计艺术品部分综合收入增长 25%。 如果简单分三块业务来分别看收入的增长，由于 11 年拍卖行业受刺激性政策。

35、影响有大幅提升，排除这个波动，看 10， 10保利拍卖收入增长 13%，预计 14 年艺术品收入增速 25%，主要是由于香港拍卖额的带动以及艺术品自营部分的增长；剧院业务收入增长 22%，较之前略有放缓；电影院业务增长 32%，主要由于 集的资金有 25%投入 到电影院建设， 14 年预计新增 17 家电影院至 36 家；综合三部分收入增长，得到总体收入增长 23%。预计毛利率水平、费用占收比与 13 年持平，最到 14 年净利增长 31%。以目前 64 亿港元市值测算算， 2014 年预计利润为 元人民币， ，这个明显不属于贵的范畴。 可比对象比较的相对估值。 艺术品拍卖市场做得最大的国内有。

36、两家：保利和嘉德，国外有苏富比（ $苏富比 ( ）和佳士得，这四家在香港拍卖会的成交额位列前 4。四家只有保利和苏富比上市了。因此选择苏富比作为保利的可比公司。综合比较看，保利应该是优于苏富比。主要逻辑为： 1. 利润增速 同样看 10期间，由于苏富比业绩波动较大，取近 3 年复合增长率来比较。 10净利倒退 而 保利整体收入复合增长 18%，其中艺术品部分收入复合增长 13%，净利增速达 7%，都明显好于苏富比 。 29 2. 波动性 取苏富比过往 00共 13 年业绩来看， 00是亏损的， 04增速较快 ，复合增长率 35%， 08 年受金融危机影响，净利下跌 87%， 09 年出现亏损，。

37、 10 到 13 年苏富比净利除了在 11 年达到峰值 美金， 3 年整体年均下滑 而保利相对波动性远没那么大，保利的净利近三年是呈增长趋势，除了 11 年达到峰值。分析苏富比的财务状况，其费用占收比很高， 2013 年费用占收比为 74%，营销费用和行政费用占收比达到 58%。而保利费用占收比维持在 20%左右， 费用过高使苏富比业绩受市场行情影响严重，波动性远大于保利 。 3. 财务情况 保利 13 年存货为 8 亿人民币，由于存货多为公司 03 年前购入的 艺术品目前基本都只算是成本了。净现金流为 人民币， 集了 20 亿人民币左右，预计 2014 年净现金超 25 亿。 13 年总资产。

38、 31 亿元，包括现金及等价物 10 亿左右，存货 10 亿左右，固定资产（电影院荧幕） 4 亿；总负债 16 亿元，主要为银行贷款，资产负债率 51%。2014 年总资产预计达到 58 亿人民币， 财务状况稳定，且为轻资产公司，财务结构优于苏富比 。 4. 市场的潜力与地位 保利主战场在中国，中国出台政策刺激文化产业发展，目标从 10将文化产业附加值翻一翻， 08 年的 7600 亿增长到 12 年的 18000 亿，年增长 24%。中国政府对外资拍卖行在中国大陆进行拍卖有限制，不允许拍卖中国历史文物及字画等传统艺术品 何谓历史文化，解释弹性很大，通俗解释是 1911 年之前的都算历史文化，。

39、 1911 年以后有历史意义与价值的也算 这基本算是对外资拍卖公司下了逐客令。 估值上看， 苏富比市值为 美金，保利市值为 美金（ 港股流通股）。苏富比历史 12区间， 14 年动态 18 倍，保利为 ，从以上相关的比较方面看，除了苏富比是全球龙头外，保利估值并无明显理由要低于苏富比 。 两个 值得注意的可能催化剂： 1. 今年 6 月 1 日举行北京春拍。春拍都是每年的重头戏，往届大陆拍卖会保利成交额都是位于第一，预计这次也不会差。 2. 保利已经在香港春拍上把洋酒、珠宝等佣金率从 15%提高到了 19%，这个提升比率30 未来有可能扩展到其他品类以及马上要举行的北京春拍上。 识鸟 篇之 七。

40、 ： 关于亿纬锂能的一些看法 我以前很不喜欢这些高污染的制造业企业，可能是以前与 $南都电源 ( 打过交道的原因吧。自从 称要建全世界最大的电池工厂以后，我开始关注这个领域。关于 猜想 。总之，电池技术的提高对可再生能源的利用有极其重要的意义，最重 要的是储能形式的大变革。设想一下，未来一颗纽扣电池就可以满足整个家庭全天的用电需求，那会是什么样的场景？因此，我认为， 电池工业的革命不亚于蒸汽机替代马拉车，有可能会大幅提高社会生产效率和能源利用率 。因此，对于电池工业的未来，我表示相当乐观。 $亿纬锂能 ( 是国际上最重要的电池供应商之一，它的锂电池产业链覆盖面非常广，大到电网、汽车，小到物联网。

41、终端、消费电子，同一产品的产业链越长，越是深耕细作，其效率就越高。 除了上述 “遐想 ”之外，企业基本面必须要反映出来才有投资价值。这就是我常说的：逻辑 +验证。事实上，这些因素都逐步反映在企业的权益回报率上： 1. 收入回报率从刚上市时的 路高涨到 这意味着同样一元钱的股东投入所获得的收入，已经实现了 30 多倍的增长 ; 2. 净资产收益率也随之从 步攀升到 增长 9 倍； 3. 从代价上 看，负债中全部都是应付和预收款，有息负债为零。这说明企业利用上游无息负债融资的能力很强，显示出比较强的市场优势和定价能力； 4. 现金周转上看，企业的应收占比略高，尚未出现不良征兆。现金收入率高、资本支。

42、出小，整体运转优秀； 关于回报率，具体的请看从生意的本质看投资 ，亿纬锂能的企业素质相当不错，有望冲击百亿市值。操作上，股价自 2012年 12 月最低点至今已有近 6 倍涨幅，估值也不便宜，何时介入比较合适？见仁见智，详见雷公兵法 ：基本面研究是战略，图形分析是战术。战略上看多不等于战术上做多，这一点非常重要。一定要把股票的价值属性和交易属性分开对待。 价值是用来分析的，是用来建立投资逻辑的，而不是用来交易的 。交易归根结底最重要的还是价格，只要是与交易相关的行为，切勿与价值混淆起来。不要因为价值去做交易，也不应在交易中参杂着任何价值认知，交易只有纪律，不能有情感。 31 注：凡是涉及具体个股的文章，仅作讨论之用，切勿脑残效仿。 32 雷公兵法 图形分析的四项基本原则 正确看待图形分析 如何理解趋势 读图 雷公兵法 。