【研报】收费公路行业专题报告：多因素共振下行业迎来配置良机-210310（19页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 公路公路 推荐推荐（维持维持） 多因素共振下多因素共振下，行业迎来配置良机，行业迎来配置良机 2021年年03月月10日日 收费公路行业专题报告收费公路行业专题报告 上证指数上证指数 3359 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 30 0.7 总市值（亿元） 2566 0.3 流通市值 （亿元） 2226 0.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.9 -6.8 1.8 相对表现 20.4 -15.2 -22.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 本篇报告对收费公路行业发展、政策影响进行了回顾，收支缺口及债务规模持续 扩大均对收费标准有客观支撑。当前行业进入复苏周期，而利率周期利空有限， 考虑到行业较低的估值及具备较强吸引力的股息率，我们认为较其他行业跑出正 向超额收益概率较大，维持行业“推荐”评级。 收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期。收费公路是指由特定主体依法 建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路 总称（包含桥梁和隧道）。目前我国收费公路以高速公路为主，且区域分化 明显，新增里程主要集中在西部地区。两轮金融危机（1997/2008 年）后收费 公路建设投资高速增长，考虑到人均车辆密度和公路里程的匹配程度，行业 已步入成熟期。 政策对收费公路行业持续支持，并提出更高要求政策对收费公路行业持续支持，并提出更高要求。总纲性政策持续扶持收费 公路行业的健康发展，侧重发挥行业在构建综合性高效运转的交通枢纽网络 中完善末端客运及货运网络的重要作用，并指引行业向智能化、信息化的方 向进行转型升级。专属性法规在行业层面兼顾收费公路行业收支缺口缩小和 降低全社会物流成本的双重目标，对收费公路经营获取合理回报、增强行业 抗风险能力起到较好支撑作用。 收支缺口及债务规模支撑收费标准，竞争主要为外部其他交通方式收支缺口及债务规模支撑收费标准，竞争主要为外部其他交通方式。高速公 路建设成本提高明显，收费标准提高仅在近年来有所松动，造成通行费收入 增速在大部分年份均低于相关支出，全行业收支缺口呈逐步扩大态势。同时 收费公路行业债务规模逐年递增，进一步扩大行业在利息偿还上的支出。以 上均支撑收费标准维持当前水平甚至继续提升。近年来公路运输客运周转量 受铁路、民航分流明显，公转铁等措施亦导致货运地位下降。内部而言，行 业运营主体具备一定的区域垄断性，竞争关系较弱。 多因素共振下，行业迎来配置良机多因素共振下，行业迎来配置良机。高速板块即期基本面处于复苏区间，尤 其客运车流有望持续恢复。通胀有望继续推动无风险利率上行，但空间已较 为有限，较难对公路板块的相关标的形成利空。在当前较低的估值和渐具吸 引力的股息率下有望较其他行业跑出正向超额收益，我们维持行业“推荐” 评级。标的方面，重点推荐山东高速、招商公路。标的方面，重点推荐山东高速、招商公路。 风险提示：疫情扩散超预期、宏观经济风险、产能扩张风险风险提示：疫情扩散超预期、宏观经济风险、产能扩张风险、政策变动风险、政策变动风险 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 山东高速 6.44 0.63 0.53 0.71 12.2 9.1 1.1 强烈推荐-A 招商公路 7.07 0.70 0.34 0.72 20.8 9.8 0.9 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Mar/20Jul/20Oct/20Feb/21 (%)公路沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期 . 4 二、政策对收费公路行业持续支持，并提出更高要求 . 7 三、收支缺口及债务规模支撑收费标准提升，竞争主要为外部其他交通方式 . 9 四、多因素共振下，行业迎来配置良机 . 12 1. 行业周期较为有利，利率较难形成利空 . 12 2. 低估值及股息率增强吸引力 . 16 3. 维持行业“推荐”评级. 18 五、风险提示 . 19 图表目录 图 1：收费公路历年里程变化 . 4 图 2：收费公路技术等级结构（2013-2019）. 4 图 3：收费公路属性结构（2013-2019） . 4 图 4：高速公路新建成本持续增长（四车道） . 9 图 5：高速改扩建成本持续增长（四车道扩建八车道） . 9 图 6：收费公路收入、支出及同比增速（单位：亿元） . 9 图 7：收费公路债务余额逐年递增 . 10 图 8：收费公路收支缺口总体呈扩大趋势 . 10 图 9：我国客运周转量结构（2009-2019） . 10 图 10：我国货运周转量结构（2009-2019） . 10 图 11：收费公路（高速公路）行业管理体制 . 11 图 12：高速上市公司业务架构 . 11 图 13：高速上市公司收入结构（以山东高速为例） . 11 图 14：公路当月客运周转量及同比走势（2015-2019） . 12 图 15：公路当月货运周转量及同比走势（2015-2019） . 12 图 16：公路当月客运周转量及同比走势（2019-2020） . 13 图 17：公路当月货运周转量及同比走势（2019-2020） . 13 图 18：交运基础设施行业单季盈利增速 . 13 图 19：公路基本面驱动因子分解 . 14 图 20：公路固定资产投资驱动公路供给 . 14 rQpRtMqNmMrMtNuNtRrPpMbRdNbRsQqQmOnMkPmMoNiNnMrQ6MpPvMMYtRqOuOoMnQ 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 21：高速公路行业盈利周期 . 15 图 22：经济、货币、信用周期度量与划分 . 15 图 23：十年期国债到期收益率上升空间有限 . 16 图 24：无风险利率下行驱动板块上涨 . 16 图 25：申万高速公路年度收益及相对收益情况（2002-2020） . 17 图 26：申万高速、沪深 300PB 估值对比 . 17 图 27：主要标的预计股息率（2020）. 17 图 28：主要标的预计股息率（2021）. 17 图 29：公路行业历史PEBand . 19 图 30：公路行业历史PBBand . 19 表 1：收费公路行业发展史 . 5 表 2：高速公路通行能力远强于普通道路 . 5 表 3：标准车型折算系数 . 6 表 4：山东高速月度通行费收入情况 . 13 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期 依据公路法和收费公路管理条例修订稿的规定，收费公路是指由特定主体依法 建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称（包含 桥梁和隧道） 。 目前我国收费公路以高速公路为主， 兼有少量普通公路 （一、 二级公路） 和独立桥梁隧道。 我国收费公路发展区域存在明显分化。我国收费公路发展区域存在明显分化。 截至2019年底， 西部地区里程达到73258公里， 居于首位，中部和东部地区里程分别达到 49504、48330 公里。新增里程主要集中在西 部地区， 2019 年西部地区新增里程达到 2800 公里， 占收费公路当年新增里程 92.7%。 图图 1：收费公路历年里程变化：收费公路历年里程变化 资料来源：wind，招商证券 经过多年的投资建设发展，我国已形成了较大规模的运营路产，截至 2019 年末，全国 收费公路里程达到 17.1 万公里。 按技术等级划分，高速公路占据收费公路里程的绝大部分，且占比在近年来仍在持 续当中，2019 年达到 83.5%。 按属性划分，政府还贷性收费公路里程占比超过 50%，但近年来伴随经营权放开 其占比处于缓慢下降趋势，而经营性收费公路里程占比随之上升，2019 年两者占 比分别为 54.9%、45.1%； 图图 2：收费公路技术等级结构收费公路技术等级结构（2013-2019） 图图 3：收费公路属性结构收费公路属性结构（2013-2019） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 156453 162576 164434 171092 163737 168071 171093 145000 150000 155000 160000 165000 170000 175000 2013201420152016201720182019 收费公路里程（公里）收费公路里程（公里） 64.2% 65.7% 71.2% 72.8% 81.0%82.0% 83.5% 15.0% 14.4% 14.2% 13.7% 12.6%11.7% 10.9%20.3% 19.5% 13.9%12.8% 5.8%5.7%5.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2013201420152016201720182019 高速公路高速公路一级公路一级公路二级公路二级公路独立隧道独立隧道 63.6%64.0% 62.1% 58.7% 55.6%55.5%54.9% 36.4%36.0% 37.9% 41.3% 44.4%44.5%45.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2013201420152016201720182019 还贷性还贷性经营性经营性 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 行业发展已步入成熟期。行业发展已步入成熟期。我国收费公路发展起源于 1984 年国常会“贷款修路，收费还 贷”的决定。1988 年，中国第一条收费高速沪嘉高速建成。为了应对 1997 年亚 洲金融危机和 2008 年金融危机，收费公路建设投资高速增长。由于人口基数的原因， 中国人均高速公路长度和发达国家还有一定差距，但车辆密度远低于发达国家。西部地 区高速公路密度虽然较低，但人均高速公路里程已经超过东中部地区。因此，我们认为 中国高速公路行业已经进入成熟期。 表表 1：收费收费公路行业发展史公路行业发展史 时间时间 事件事件 1984 国务院常务会议做出“贷款修路，收费还贷”的决定。 1988 全长 20.5 千米的沪嘉高速建成通车，是中国第一条高速公路。 1992 国务院批准全长 3.5 万公里的“五纵七横”国道主干线规划（1991-2030） 。 1998 中央实施积极财政政策,高速公路进入快速发展期,年均通车里程超过 4000 公里,年均完成投资 1400 亿元。 2004 国务院审议通过国家高速公路网规划 ，由 7 条首都放射线、9 条南北纵 向线和 18 条东西横向线组成， ，总规模约 8.5 万公里。 2008 金融危机爆发，中央实施“四万亿”刺激计划，进一步加快高速公路网建设。 2013 国家公路网规划 （2013-2030） 由 7 条首都放射线、11 条北南纵线、18 条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成，约 11.8 万公里，另 远期展望线约 1.8 万公里。 2018 收费公路管理条例（修订草案） 提高收费公路设置门槛，建立收费公 路发展刚性控制机制 资料来源：公开资料整理，招商证券 收费公路具有收费公路具有类似公用设施类似公用设施的特征，的特征， 定价权多受政府主管机构发布政策的影响定价权多受政府主管机构发布政策的影响。 从较长 时间来看，收费公路建设与运营均为政府主导，虽后续权限下放至地方交通集团，且投 融资放开社会资本与外资的进入， 但定价权仍受到政府主管机构发布政策的影响较为明 显，其中收费经营期限、收费标准等严格受到国家及地方政府的调控。 收费公路行业进入壁垒收费公路行业进入壁垒相对较高相对较高。收费公路为交通运输的基础设施，具有投资规模大、 建设回报周期长的特点，且需要政府主管机构的审批，上述因素决定了该行业进入壁垒 较高的特点。目前，收费公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为 BOT 模式。虽 行业投融资渠道和结构在近年来不断拓展，银行贷款仍是最主要的资金来源。 高速公路通行能力远超低等级路段。高速公路通行能力远超低等级路段。由于不同车型对道路资源的占用量不同，公路产能 以折合小客车通行能力度量。道路等级和车道数量是决定道路通行能力的核心指标。高 速公路通行能力远强于低等级道路，以约 3%的里程承担了约 50的货运量和客运量 （占公路比例） 。由于可利用原有设施和土地，高速公路改扩建成本通常低于新建相同 车道高速（如“四扩八”成本低于新建四车道高速） ，但单向车道过多，车辆的穿插容 易造成危险，因此国内车流量大的高速通常为双向八车道，鲜有十车道高速，进一步扩 建只能采用高架的方式。 以深高速核心路产机荷高速为例，计划通过高架方式由 6 车道 扩建为 12 车道（增加一层） 。海外来看，加拿大 401 高速部分路段达到双向 18 车道。 表表 2：高速公路通行能力远强于普通道路：高速公路通行能力远强于普通道路 公路等级公路等级 等级定义等级定义 设计日均通行能力设计日均通行能力 通行能力单位通行能力单位 高速公路-四车道 指专供汽车分向、分车道行驶，并应全部控制 出入的多车道公路。 2500055000 折合小客车 高速公路-六车道 4500080000 折合小客车 高速公路-八车道 60000100000 折合小客车 一级公路-四车道 指供汽车分向、分车道行驶，并可根据需要控 制出入的多车道公路。 1500030000 折合小客车 一级公路-六车道 2500055000 折合小客车 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二级公路 指供汽车行驶的双车道公路 500015000 折合小客车 三级公路 指主要供汽车行驶的双车道公路。 20006000 折合小客车 四级公路-双车道 指主要供汽车行驶的双车道或单车道公路。 0-2000 折合小客车 四级公路-单车道 0-400 折合小客车 资料来源：招商证券 表表 3：标准车型折算系数：标准车型折算系数 汽车代表车型汽车代表车型 车辆折算系数车辆折算系数 说明说明 小客车 1 19 座的客车和载质量2t 的货车 中型车 1.5 19 座的客车和载质量2t7t 的货车 大型车 2 载质量7t14t 的货车 拖挂车 3 载质量14t 的货车 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、政策对收费公路行业持续支持，并提出更高要求 收费公路具有类似公用设施的特征， 在全社会物流及人员运转中发挥支柱作用， 其建设、 运营受行业政策影响较大。近年来，我国陆续出台多项政策旨在加强公路运营效率、维 持行业的可持续健康发展，其中既有总纲性的交通强国建设纲要 、 “十四五规划”及 2035 年远景目标建议、 交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意 见 、 推进运输结构调整三年行动计划（20182020 年） ，也有专属性的公路法 、 收费公路管理条例及收费公路管理条例（修订草案） 。 总纲性政策总纲性政策持续扶持收费公持续扶持收费公路行业的健康发路行业的健康发展， 侧重发挥行业在构建综合性高效运转的展， 侧重发挥行业在构建综合性高效运转的 交通枢纽网络中完善末端客运及货运网络的重要作用， 并指引行业向智能化、 信息化的交通枢纽网络中完善末端客运及货运网络的重要作用， 并指引行业向智能化、 信息化的 方向进行转型升级方向进行转型升级。 2019 年年 9 月发布的月发布的交通强国建设纲要交通强国建设纲要明确我国打造交通强国的远大目标：至 2035 年基本建成交通强国，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网， 城乡区域交通协调发展达到新高度； 到本世纪中叶， 全面建成人民满意、 保障有力、 世界前列的交通强国。其中纲要中具体设定的“全国 123 出行交通圈” （都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123 快货物 流圈” （国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）对收费公路 完善城市群交通及货运终端网络提出了较高要求， 推动行业由规模增长转向质量提 升的新发展阶段。 2018 年发布的打赢蓝天保卫战三年行动计划和推进运输结构调整三年行动年发布的打赢蓝天保卫战三年行动计划和推进运输结构调整三年行动 计划（计划（20182020 年） 年） 倡导推进大宗货物运输“公转铁、公转水” ，虽短期使收 费公路行业面临一定的货运分流压力，但从长期来看促使收费公路向客运倾斜，更 能有效发挥行业连接末端能力强、中短途运输灵活性高的特点。 2020 年年 8 月发布的交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设月发布的交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导施建设的指导 意见意见提出打造融合高效的智慧交通基础设施，助力信息基础设施建设和完善行业 创新基础设施，目标为“至 2035 年，交通运输领域新型基础设施建设取得显著成 效，先进信息技术深度赋能交通基础设施” ，明确收费公路智慧化、信息化的发展 趋势。 2020 年年 11 月发布的月发布的“十四五规划”及“十四五规划”及 2035 年远景目标建议年远景目标建议赋予交通基础设施体 系更高的使命，其中收费公路作为交通基础设施中的重要组成部分，将在完善综合 运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提 高农村和边境地区交通通达深度等领域持续发挥重要作用。 专属性的专属性的公路法 、 收费公路管理条例及收费公路管理条例（修订草案） 在行公路法 、 收费公路管理条例及收费公路管理条例（修订草案） 在行 业层面对投融资建设、 运营等方面做出了明确规定， 兼顾收费公路行业收支缺口缩小和业层面对投融资建设、 运营等方面做出了明确规定， 兼顾收费公路行业收支缺口缩小和 降低全社会物流成本的双重目标， 对收费公路降低全社会物流成本的双重目标， 对收费公路经营获取合理回报、 增强行业抗风险能力经营获取合理回报、 增强行业抗风险能力 起到起到较好较好支撑作用。支撑作用。 2017 年年 11 月修订的 公路法月修订的 公路法 对公路的分类、 运营监管主体、 规划、 建设、 养护、 管理、收费、监督等方面做了详细的要求。其中第六章就收费公路的收费权、收费 经营及期限作出专门规定， 原则为原则为收回投资并有合理回报收回投资并有合理回报， 从根本上保障行业的健， 从根本上保障行业的健 康可持续发展康可持续发展。 收费公路管理条例于收费公路管理条例于 2004 年年 11 月开始施行，随后收费公路管理条例（修月开始施行，随后收费公路管理条例（修 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 订草案） 于订草案） 于 2018 年年 12 月开始公开征求意见。月开始公开征求意见。修订草案明确了提高收费公路的设 置门槛，确立偿债期、经营性、养护期三类收费周期，解决全生命周期行业运营资解决全生命周期行业运营资 金来源金来源；划定经营性收费公路期限，实施差异化收费以及动态调整机制，给予动态 合理的投资回报； 设定基于公共利益需要对经营性收费公路造成损失后的补偿机制， 平抑风险事件对行业的冲击平抑风险事件对行业的冲击。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、收支缺口及债务规模支撑收费标准提升，竞争主要为 外部其他交通方式 高速公路高速公路建设成本提高明显，收费标准建设成本提高明显，收费标准提高提高有所松有所松动动。依据收费公路管理条例（修订 草案） 的规定，未来建成的收费公路将提高收费门槛，仅有高速公路可进行收费。目 前，四车道高速公路的新建成本已明显超过 1 亿/公里，改扩建成本（以四扩八为例） 已达到 1 亿元/每公里，建设成本持续攀升（桥隧比提高+征地拆迁+原材料+人工） ，致 使运营期间的折旧及财务费用高企。 与之相对， 高速公路收费标准变化不大。 2013 年，年， 全国高速公路一类车 （小型客车） 平均收费标准为全国高速公路一类车 （小型客车） 平均收费标准为 0.45 元元/公里， 与十几年前基本持平公里， 与十几年前基本持平， 随后随后至至 2020 年伴随年伴随收费公路管理条例（修订草案）收费公路管理条例（修订草案） 的推的推出，方才有出，方才有部分部分省市省市对新对新 建路产建路产上调收费标准上调收费标准。此外此外，车型，车型分类标准从分类标准从 2003 年年推出推出延续至延续至 2019 年年，修订后的，修订后的 车型分类标准提高客车车型分类标准提高客车 1 类与类与 2 类载客临界值类载客临界值，并对货车，并对货车按轴收费按轴收费，在一定程度上，在一定程度上较较 原标准原标准对通行费有所拖累对通行费有所拖累。 图图 4：高速公路新建成本持续增长（四车道）：高速公路新建成本持续增长（四车道） 图 图 5：高速改扩建成本持续增长（高速改扩建成本持续增长（四车道扩建八车道四车道扩建八车道） 资料来源：公开资料整理，招商证券，百度新闻 资料来源：公开资料整理，招商证券，山东高速公告 收费公路收费公路收支缺口不断扩大收支缺口不断扩大，客观支撑收费标准提升，客观支撑收费标准提升。由于通行费收费标准在 2020 年 前提升幅度远低于建设成本，造成通行费收入增速在大部分年份均低于相关支出（除 2017-2018 年均存在该现象） ，全行业收支缺口呈逐步扩大态势。2019 年收支缺口已扩 大至接近 5000 亿元， 2020 年上半年因疫情实施高速高路免收通行费政策（2020 年 2 月 17 日-2020 年 5 月 5 日） ，预计收支缺口仍将继续扩大。与之对应的是，收费公路行 业债务规模逐年递增，进一步扩大行业在利息偿还上的支出。鉴于上述原因，收费标准 维持当前水平甚至继续提升仍有客观基础支撑。 图图 6：收费：收费公路收入、支出及同比增速（单位：亿元）公路收入、支出及同比增速（单位：亿元） 资料来源：wind，招商证券 1030 1248 1872 2495 3500 50005067 6543 9082 13300 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 高速公路单位新建成本高速公路单位新建成本 单位：万元单位：万元/ /公里公里 4000 8000 10000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201020152018 高速公路单位改扩建成本高速公路单位改扩建成本 单位：万元单位：万元/ /公里公里 3,179 3,281 3,652 3,916 4,098 4,548 5,130 5,552 5,938 3502 3847 4313 5487 7285 8692 9157 9622 10788 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201120122013201420152016201720182019 收入收入支出支出收入同比增速收入同比增速支出同比增速支出同比增速 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 7：收费公路债务余额逐年递增收费公路债务余额逐年递增 图 图 8：收费公路收支缺口总体呈扩大趋势收费公路收支缺口总体呈扩大趋势 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 外部外部面临其他交通面临其他交通方式方式的分流。的分流。收费公路行业准入壁垒较高，除少量路段由于线路规划 并行设立外（通常由于车流量超过现有路段规划才设立复线） ，行业内部竞争较弱。因 此收费公路的竞争主要中在外部，即与铁路、民航、水路等其他运输行业的竞争上。公 路在我国交通运输体系一直占有重要地位， 在 2013 年以前占据客运周转量的半壁江山， 而货运周转量在高峰期也曾占据 1/3 以上。近几年来随高铁网络的逐步完善，以及居民 人均收入不断提高下民航渗透率提升，公路运输的地位变化明显，尤其客运周转量占比 下降较为明显。同时自 2018 年起公转铁等措施开始实施，公路货运也逐渐被水路、铁 路运输分流，占比出现快速下滑。 图图 9：我国客运周转量结构（我国客运周转量结构（2009-2019） 图图 10：我国货运周转量结构（我国货运周转量结构（2009-2019） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 内部内部运营主体具有一定的区域垄断性。运营主体具有一定的区域垄断性。从内部来讲， 交通部并不具体负责高速公路的建 设工作，全国各省、直辖市基本都建立了各自的收费公路投资集团或交通投资集团，具 体负责相关区域收费公路的建设、运营和管理工作。其中省级收费公路投资运营主体省级收费公路投资运营主体集 中管理区域内大部分收费公路路产， 具有通车里程长、 资产规模大、 业务多元化的特点， 其实际控制人一般为省国资委或省交通厅，具有一定的区域垄断性；市级收费公路主体市级收费公路主体 主要负责本市内收费公路的建设运营维护，具有较强的区域专营优势，控制人一般为市 国资委或市交通运输局。 目前新增的收费公路主体主要为拥有单一或少量路产的运营主 体或项目公司，体量规模相对较小。 34308 38451 44494 48555 52843 56914 61535 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2013201420152016201720182019 收费公路债务余额收费公路债务余额 单位：亿元单位：亿元 (661) (1571) (3187) (4143) (4026) (4069) (4850) (6000) (5000) (4000) (3000) (2000) (1000) 0 2013201420152016201720182019 收费公路收支缺口收费公路收支缺口 单位：亿元单位：亿元 31.7%31.4% 31.0%29.4%38.4%38.6% 39.8%40.2%41.0% 41.3%41.6% 54.4% 53.8% 54.1%55.3%40.8%40.1%35.7%32.7%29.8%27.1%25.1% 0.3%0.3%0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20092010201120122013201420152016201720182019 铁路铁路公路公路水路水路民航民航 21.0%19.8% 18.8%17.1% 17.7%15.2%13.7% 13.0% 14.0% 14.5%15.6% 31.0%31.1% 32.8%34.9%33.9% 33.6%33.4% 33.5%34.7%35.7%30.7% 47.9%49.0%48.2%47.9%48.3%51.1%52.8%53.4%51.2%49.7%53.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20092010201120122013201420152016201720182019 铁路铁路公路公路水路水路民航民航 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 11：收费：收费公路公路（高速公路）（高速公路）行业管理体制行业管理体制 资料来源：招商证券 收费公路上市公司业务较为多元，存在资产注入预期。收费公路上市公司业务较为多元，存在资产注入预期。由于行业重资产的属性，省级收 费公路投资运营主体（交投、交建集团）往往是各省最大的国有企业之一，除部分优质 资产打包上市， 还拥有庞大的体外路产和非路业务 （即大集团公司、 小上市公司的构架） ， 因此高速上市公司往往存在资产注入预期高速上市公司往往存在资产注入预期。具体到上市公司，业务体系从内到外依次是 核心业务（路产） 、衍生业务、相关多元化和非相关多元化。2012 年以来，随着新建路 产回报率持续下降，上市公司纷纷寻求转型（多元化） ；由于体制等方面原因，高速企 业转型总体难言成功（甚至剥离非路业务） 。 图图 12：高速上市公司业务架构高速上市公司业务架构 图图 13：高速上市公司：高速上市公司收入收入结构（以结构（以山东山东高速为例）高速为例） 资料来源：招商证券 资料来源：Wind、招商证券 体外资产上市公司 省交投集团交通部 省交通厅/国资委 行业管理 行政管理 控股参控股 非相关 多元化 金融 能源 环保 相关 多元化 地产 建筑 智慧 交通 衍生业务 广告 油品 服务区 核心业务 收费 路桥 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 200620082010201220142016 亿非路产路产占比 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 20092010201120122013201420152016201720182019 通行费收入通行费收入其他收入其他收入 单位：万元单位：万元 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 四、多因素共振下，行业迎来配置良机 1. 行业周期较为有利，利率较难形成利空 虽然收费公路的盈利具备相对稳定性，但仍然无法脱离宏观周期。高速板块即期基本面 处于复苏区间，尤其客运车流有望持续恢复，但另一方面来讲，宏观经济风险（固定资 产投资可能逐渐高位回落） 、产能扩张风险（2021 年迎来投产高峰）尚未完全出清。另 一方面，通胀有望继续推动无风险利率上行，但空间已较为有限，较难对公路板块的相 关标的形成利空。 （1）行业行业周期周期 考虑到暂无收费公路的统计数据，我们首先观察样本更广的公路行业的运行周期。 2015-2019 年宏观经济经历了一轮完整的周期。公路客运在经济复苏期表现较为稳定， 但在经济下行的尾部也受到拖累；公路货运相对周期性较强，表现出较为明显的上行和 下行趋势（其中下行趋势亦受到公转铁政策的影响） 。于 2019 年下半年开启的经济复 苏被疫情打断，但后续表现出更快速的修复速度，且持续时间已接近一年，在此情形下 公路货运跟随宏观经济同步复苏，但仍未回到疫情前水平；公路客运因隔离措施等影响 恢复速度稍慢。 图图 14：公路当月客运周转量及同比走势（：公路当月客运周转量及同比走势（2015-2019） 资料来源：wind, 招商证券 图图 15：公路当月货运周转量及同比走势（：公路当月货运周转量及同比走势（2015-2019） 资料来源：wind, 招商证券 (100.0) (80.0) (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 公路当月客运周转量公路当月客运周转量客运周转量同比（右轴）客运周转量同比（右轴） 单位：亿人公里单位：亿人公里 (20.0) 0.0 20.0 40.0 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 公路当月货运周转量公路当月货运周转量客运周转量同比（右轴）客运周转量同比（右轴） 单位：亿吨公里单位：亿吨公里 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 16：公路当月客运周转量及同比走势（公路当月客运周转量及同比走势（2019-2020） 图图 17：公路当月公路当月货运货运周转量及同比走势（周转量及同比走势（2019-2020） 资料来源：招商证券、wind 资料来源：招商证券、wind 高频数据显示高速公路尚有修复空间高频数据显示高速公路尚有修复空间， 全行业疫情后恢复情况较好， 全行业疫情后恢复情况较好。 具体到高速公路来 看，依据上市公司披露的月度数据，2020Q3 恢复情况良好，已接近疫情前 80%水平， 但后续随疫情反复对复苏进程造成拖累，环比情况来看与公路行业客运、货运情况较为 接近。就全行业来看，我们统计申万高速公路板块净利润情况，2020Q3 净利润同比增 长 27%，恢复情况较优，在交运基础设施中处于领跑地位。 表表 4：山东高速月度通行费收入情况：山东高速月度通行费收入情况 单位：万元单位：万元 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 20-Nov 20-Dec 21-Jan 通行费收入 71860 72412 79253 77597 61618 69118 67904 67286 济青高速 35741 35951 38626 39022 29967 34338 33075 29250 京台高速 10244 10120 10987 10704 8405 9046 9222 8608 济莱高速 4344 4455 4915 5233 4596 4208 3961 3328 泰曲段（100%） 361 338 336 323 231 262 249 220 许州-禹州高速 1644 1682 1702 1543 1302 1474 1492 1369 威海-乳山高速 1354 1348 1443 1351 1049 1225 1185 1008 济南黄河大桥 济南黄河二桥 3460 3484 3949 3508 2638 3009 2898 2677 潍莱高速 3525 3342 3635 3166 2692 3094 2996 2537 衡邵高速（60%） 1796 1953 2297 2012 1806 2016 2100 2662.00 利津黄河公路大 439 742 753 692 346 380 444 849.00 河南济晋高速 1403 1581 1726 1548 1322 1615 1467 1359.00 湖北武荆高速 7549 7416 8884 8396 7267 8452 8814 10174 日均通行费收入 2395.3 2335.9 2556.5 2586.6 1987.7 2303.9 2190.5 2170.5 环比增速 -2.5% 9.4% 1.2% -23.2% 15.9% -4.9% -0