【公司研究】长安汽车-新车周期开启经营有望改善-210204（36页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 新车周期开启新车周期开启，经营有望改善经营有望改善 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司公司新车周期开启，新车周期开启，CS75PLUS、UNI-T 等持续热销等持续热销，经营情况有望持续改善经营情况有望持续改善。 投资要点：投资要点： 上调上调目标价目标价至至 24.2 元，维持增持评级。元，维持增持评级。公司经过一轮战略调整，车 型投放加速，旗下合资品牌和自主品牌经营逐渐改善。上调公司 2020/21/22 年 EPS 预测分别为 0.64（+0.04）/0.91（+0.27）/1.08 元， 目标价从 12.80 元上调至 24.2 元，对应 2021 年 27 倍 PE。 自主品牌架构优化，自主品牌架构优化，CS 系列表现突出系列表现突出。公司 2018 年起开始“第三次 创业” ，重新梳理品牌架构，加速车型投放，打造高端序列，陆续推 出 CS75PLUS、UNI-T 等车型，动力、科技等升级明显，销售持续火 热，助力品牌价值提升和经营情况改善。 合资新车周期开启， 销量颓势有望改善合资新车周期开启， 销量颓势有望改善。 长安福特是公司销量和业绩 的核心来源，巅峰时期贡献近 90%的利润。2015-2017 年，因战略偏 差影响车型投放，错失阶段发展机会。 “330 计划”后，公司开启新车 周期，并在管理、研发和经销网络上做了全面的调整。随着福克斯、 探险者、林肯国产化等车型落地，合资品牌的销量颓势有望逆转。 携手华为， 发力高端智能汽车携手华为， 发力高端智能汽车。 公司在高端智能上布局积极， 到 2020 年，首发高端序列 UNI-T 已搭载 L3 自动驾驶功能。携手华为发布可 拓展、可迭代的智能汽车架构-“方舟架构” ，前置化布局高阶自动驾 驶，充分预留发展空间。 预计到 2025 年， 公司或能实现 L4 级别全自 动驾驶，并实现产业化运用。 风险提示。长安福特销量不及预期；高端自主 UNI 系列销量不及预 期；行业增速或低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 66,298 70,595 79,286 96,213 105,594 (+/-)% -17% 6% 12% 21% 10% 经营利润（经营利润（EBIT） -3,200 -2,151 -3,163 -2,220 -1,597 (+/-)% -90% 33% -47% 30% -28% 净利润（归母）净利润（归母） 681 -2,647 3,408 4,862 5,794 (+/-)% -90% -489% 229% 43% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.13 -0.49 0.64 0.91 1.08 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) -4.8% -3.0% -4.0% -2.3% -1.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 1.5% -6.0% 7.2% 9.3% 10.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -7.6% -5.7% -7.4% -4.8% -3.1% EV/EBITDA 27.26 585.16 市盈率市盈率 157.34 31.43 22.03 18.48 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 24.20 上次预测： 12.80 当前价格： 19.97 2021.02.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 8.98-27.79 总市值（百万元）总市值（百万元） 107,107 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 5,363/4,803 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 902/0 流通股比例流通股比例 90% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 165.09 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 3630.48 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 47,574 每股净资产每股净资产 8.87 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率 -42.14% EPS（元） 2019A 2020E Q1 -0.39 0.12 Q2 -0.03 0.37 Q3 -0.08 0.16 Q4 0.00 -0.01 全年全年 -0.49 0.64 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -8% 14% 118% 相对指数 -10% 3% 68% 相关报告 自主盈利不断改善，静待合资业绩拐点 2020.05.07 站在福特的拐点看长安汽车 2019.05.14 公 司 更 新 报 告 公 司 更 新 报 告 -4% 37% 79% 120% 161% 203% 2020-022020-062020-102021-02 52周内股价走势图周内股价走势图 长安汽车深证成指 运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 模型更新时间： 2021.02.04 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 长安汽车(000625) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 24.20 上次预测： 12.80 当前价格： 19.97 公司网址 公司简介 公司是中国汽车四大集团阵营企业、 中 国品牌领先汽车企业，两度入选央视 “国家品牌计划” ，成为中国品牌汽车 行业领跑者。 公司的主要业务涵盖整车 研发、制造和销售以及发动机的研发、 生产， 并整合优势资源积极发展出行服 务、新零售、金融投资等领域，进行多 维度的产业布局。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 8.98-27.79 市值（百万） 107,107 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 66,298 70,595 79,286 96,213 105,594 营业成本 56,583 60,233 70,374 84,469 91,661 税金及附加 2,306 2,488 2,776 3,380 3,703 销售费用 5,283 4,591 2,775 3,175 3,485 管理费用 2,141 2,265 3,352 3,656 4,224 EBIT -3,200 -2,151 -3,163 -2,220 -1,597 公允价值变动收益 0 889 0 0 0 投资收益 -71 -2,109 5,946 4,233 4,224 财务费用 -427 -191 -153 -195 -261 营业利润营业利润 -201 -2,107 3,001 4,202 5,051 所得税 -65 407 -419 -674 -759 少数股东损益 43 -2 3 4 5 净利润净利润 681 -2,647 3,408 4,862 5,794 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 9,981 12,486 16,603 20,977 25,330 其他流动资产 2,245 1,746 1,000 1,000 1,000 长期投资 13,275 11,008 12,286 12,286 12,286 固定资产合计 22,161 26,939 28,143 30,445 32,939 无形及其他资产 6,976 5,210 5,040 4,940 4,840 资产合计资产合计 93,489 97,617 109,352 120,932 129,162 流动负债 43,160 49,233 56,002 62,716 65,146 非流动负债 4,176 4,450 6,005 6,005 6,005 股东权益 46,153 43,934 47,345 52,211 58,011 投入资本投入资本(IC) 46,350 44,219 48,955 53,822 59,621 现金流量表现金流量表 NOPLAT -3,517 -2,541 -3,606 -2,577 -1,837 折旧与摊销 3,104 3,559 1,489 1,608 1,737 流动资金增量 5,594 -1,617 -2,635 -1,710 -948 资本支出 -6,445 -4,711 -2,860 -3,922 -4,277 自由现金流自由现金流 -1,264 -5,310 -7,612 -6,600 -5,325 经营现金流 -3,887 3,882 1,022 4,143 4,487 投资现金流 -6,569 -3,795 3,816 312 -53 融资现金流 -1,353 -401 1,281 -81 -81 现金流净增加额现金流净增加额 -11,809 -313 6,119 4,374 4,353 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -17.1% 6.5% 12.3% 21.3% 9.8% EBIT 增长率 -90.1% 32.8% -47.0% 29.8% -28.1% 净利润增长率 -90.5% -488.8% 228.7% 42.7% 19.2% 利润率 毛利率 14.7% 14.7% 11.2% 12.2% 13.2% EBIT 率 -4.8% -3.0% -4.0% -2.3% -1.5% 净利润率 1.0% -3.7% 4.3% 5.1% 5.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 1.5% -6.0% 7.2% 9.3% 10.0% 总资产收益率(ROA) 0.8% -2.7% 3.1% 4.0% 4.5% 投入资本回报率(ROIC) -7.6% -5.7% -7.4% -4.8% -3.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 31.7 20.5 30.0 25.0 25.0 应收账款周转天数 7.8 4.3 8.0 7.5 7.0 总资产周转周转天数 514.7 504.7 503.4 458.8 446.5 净利润现金含量 -5.7 -1.5 0.3 0.9 0.8 资本支出/收入 9.7% 6.7% 3.6% 4.1% 4.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 50.6% 55.0% 56.7% 56.8% 55.1% 净负债率 -21.2% -27.8% -31.7% -37.1% -40.9% 估值比率估值比率 PE 157.34 31.43 22.03 18.48 PB 0.76 1.22 2.47 2.24 2.02 EV/EBITDA 27.26 585.16 P/S 1.45 1.36 1.21 1.00 0.91 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -33%-8%17%42%67%92% 118% 143% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -20% 25% 69% 114% 158% 203% 2020-022020-072020-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 长安汽车价格涨幅 长安汽车相对指数涨幅 -17% -9% -2% 6% 14% 21% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -8% -4% -1% 3% 6% 10% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -41% -37% -33% -29% -25% -21% -23726 -20938 -18150 -15361 -12573 -9784 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOrPrOqNrRnQrPzQmRrQpPbRdNbRmOrRtRqRjMqQoMfQrRqPaQrRyRvPnOtNwMsRuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 目目 录录 1. 战略调整成效渐显，企业盈利逐渐改善 . 6 2. 自主品牌架构优化，CS 系列表现突出 . 9 2.1. CS75PLUS 成爆款，月销保持 1.5 万辆以上 . 13 2.2. 高端序列蓄势待发，UNI-T 首发上市表现亮眼 . 16 3. 合资新车周期开启，销量颓势有望改善 . 18 3.1. 长安福特：战略调整，车型导入加速 . 18 3.2. 长安马自达：资源整合，调整产品结构 . 28 4. 携手华为，发力高端智能汽车 . 30 5 盈利预测与估值： . 35 6 风险提示： . 36 图表目录图表目录 图 1：兵装集团旗下汽车集团 . 6 图 2：业务品牌重塑，资产结构优化，发力电动智能 . 6 图 3：2018 年起，内外因素叠加，公司销售和盈利承受较大压力 . 7 图 4：2018 年以前，合资贡献公司近 40%销量 . 8 图 5：公司净利润基本由合资企业贡献 . 8 图 6：受益新车推出，2018Q1 销量增速开始改善 . 8 图 7：2019Q1 单季度盈利触底 . 8 图 8：SUV 行业渗透率持续提升 . 9 图 9：自主品牌行业 SUV 占比提升显著 . 9 图 10：车型推出节奏慢，2016 年后销量下滑 . 9 图 11：2016 年以后，吉利、长城销量保持强劲增长 . 9 图 12：品牌结构优化 . 11 图 13：长安自主盈利能力尚弱 . 11 图 14：新车型价格上移动 . 11 图 15：2020Q1 起自主销量逐季改善 . 12 图 16：2020Q1 起自主销量逐季改善 . 12 图 17：CS 系列和逸动系列是长安自主的核心销量贡献车型 . 12 图 18：CS75 外形偏沉稳 . 13 图 19：CS75 PLUS 外形更具动感、未来风格 . 13 图 20：竞品车型在造型上，都在运动、年轻、时尚、科技方面有所计 划 13 图 21：CS75 PLUS 上市首月销量就突破万辆 . 14 图 22：CS75PLUS 月销仅次于哈弗 H6 和吉利博越. 16 图 23：UNI 系列定位未来、科技，面向年轻客户 . 16 图 24：UNI-T-无边界设计语言 . 17 图 25：UNI-K-科幻设计，五座中大 SUV . 17 图 26：UNI-T 月销持续破万突破万辆 . 18 图 27：2020 年 11 月，UNI-T 销量领先 . 18 图 28：错失中国市场机会，销量表现弱于大众、丰田 . 19 图 29：2016 年，销量达到巅峰 . 20 图 30：2016 年长安福特投资收益贡献公司 90%利润 . 20 图 31：2020 年以前，单车均价在 10-15 万元区间 . 20 图 32：2019 年，单车盈利能力最差，2020 有望改善 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 图 33：福克斯和福睿斯是核心产品，销量贡献超 90% . 21 图 34：“更福特、更中国”，对国内市场重视程度提升 . 22 图 35：受益新车型推出，2020 年起，销量和盈利改善趋势渐显 . 23 图 36：锐际-国内独有 Titanium 版本前脸设计 . 23 图 37：翼虎推出早，造型更沉稳 . 23 图 38：竞品车型造型中庸、沉稳的居多 . 24 图 39：锐际作为换代升级产品，月销量较翼虎提升明显 . 25 图 40：2020 年 11-12 月，日系竞品销售表现较强 . 26 图 41：国产化林肯车型基本延续海外款外形设计 . 27 图 42：国内豪华车 2016 年起年销量突破 200 万辆 . 27 图 43：进口林肯销量表现不错 . 27 图 44：凯迪拉克销量持续提升 . 28 图 45：冒险家、飞行家国产后月销表现不错 . 28 图 46：马自达全球销量在 150 万辆左右波动 . 28 图 47：巅峰时期销量约 20 万辆 . 29 图 48：投资收益贡献利润不到 10% . 29 图 49：CX-5 和昂克塞拉贡献主要销量 . 29 图 50：单车均价在 10-15 万元区间 . 30 图 51：单车盈利超过万元 . 30 图 52：研发投入持续增加 . 30 图 53：研发人员 2017 年突破 7000 人 . 30 图 54：长安智能驾驶稳步推进，计划 2025 年实现 L4 级别自动驾驶 31 图 55：大规模巡游验证 L3 阶段技术实力. 31 图 56：长安 L3 感知方案探测距离超 160 米 . 31 图 57： 华为智能汽车解决方案采用“端管云”架构， 构建全产业链 解决方案 . 32 图 58：方舟架构-智能和大数据赋能 . 34 图 59：激光雷达可解决以下难点场景 . 34 图 60：96 线中长距激光雷达主打国内场景 . 34 表 1：2014-2017 年,长安自主车型更新换代少 . 10 表 2：长城和吉利，车型推出更积极 . 10 表 3：轿车和 SUV 加速布局，高端序列也陆续推出 . 11 表 4：2018 年起，公司开始加速推出系列改款和新车型 . 12 表 5：CS75PLUS 配置提升显著 . 14 表 6：竞品 SUV 中长城和吉利车型综合性价比较高 . 15 表 7：UNI-K 尺寸和配置高于 UNI-T . 17 表 8：Uni-T 智能驾驶配置更高 . 17 表 9：合资品牌车型较少，多为 SUV 和轿车 . 18 表 10：2012-2015 年集中推出了不少车型 . 19 表 11：2019 年起，公司开始加速推出系列改款和新车型 . 22 表 12：锐际配置提升明显，性价比更优 . 24 表 13：竞品车型实力较强 . 25 表 14：2020 年起，林肯国产化车型陆续推出 . 26 表 15：车型加码豪华车领域 . 27 表 16：华为和车企的合作情况 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 表 17：传统车企积极布局高端智能 . 33 表 18：车型销量预测 . 35 表 19：盈利预测 . 35 表 20：可比公司估值 . 35 表 21：可比公司 PB 估值 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 1. 战略调整成效渐显，企业盈利逐渐改善战略调整成效渐显，企业盈利逐渐改善 长安汽车是国内汽车四大集团阵营企业， 经过多年发展， 产品涵盖轿车、 SUV、MPV、客车、火车等，谱系全面，覆盖传统燃油和新能源车型， 拥有排量从 1.0L 到 2.0L 的发动机平台。目前，公司旗下包括自主和合 资品牌，推出了包括 CS 系列、逸动系列、UNI 序列等经典自主车型； 合资品牌拥有全新福克斯、福睿斯、锐际、锐界等。 图图 1：兵装集团旗下汽车集团兵装集团旗下汽车集团 数据来源：公司 2020Q3 财报，国泰君安证券研究 2012-2020 年，公司陆续进行自主业务转型升级， “第三次创业”品牌重 构， 江铃混改、 剥离 PSA 优化资产结构， 携手宁德、 华为发力电动智能。 公司战略调整基本落地，发展成效有望逐渐显现。 图图 2：业务品牌重塑，业务品牌重塑，资产结构优化，资产结构优化，发力电动智能发力电动智能 数据来源：公司财报，官网，国泰君安证券研究 2018 年起，国内汽车销量开始负增长，行业景气下滑进一步加剧了车企 之间的竞争，公司自身因车型老化，产品更新换代慢等原因，公司 2018 年销售 207.5 万辆，大幅下滑 27.8%，收入规模和盈利能力也承受了较 大的冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 2020 年，随着疫情之后行业逐渐回暖，公司战略调整也渐出成效，多款 车型陆续上市，自主 CS 系列车型销量表现突出，经营状况有所改善。 2020 前三季度，公司汽车销售 137 万辆，同比增长 12%，超过行业增速 19%，其中，长安自主销售 71 万辆，同比增长 40%，长安福特销售 18 万辆， 同比增长 46%； 业绩端， 公司实现收入 558.4 亿元， 同比增加 23.8%， 净利润达 34.9 亿元，同比大增 231%。 图图 3：2018 年起，内外因素叠加，公司销售和盈利承受较大压力年起，内外因素叠加，公司销售和盈利承受较大压力 数据来源：公司财报，中汽协，国泰君安证券研究 自主品牌和合资公司是公司的主要销量来源，自主品牌和合资公司是公司的主要销量来源，贡献公司超 80%销量，江 铃控股股权变更结束后，2019 年起不再计入公司销售数据。2017-2018 年，长安福特车型周期瓶颈，销量大幅下滑。公司净利润基本由合资企 业贡献，随着合资品牌销量下滑，公司从 2018 年起开始亏损。2020 年 起，受益合资和自主的销量以及盈利改善，公司单季度销售向好，企业 盈利也逐步改善。核心车型销售火爆，首月销量高增长。核心车型销售火爆，首月销量高增长。受益 UNI-T、 CS75 系列、逸动、林肯等核心车型持续热销，2021 年 1 月，公司实现 销售25.2万辆， 同比大增87.2%， 其中， 长安自主销售15.9万辆 （+95%） ， 长安福特销售 3 万辆 （+96%） ， 表现超预期， 随着公司新车的不断推出， 销量和盈利能力有望持续改善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 图图 4：2018 年以前，合资贡献公司近年以前，合资贡献公司近 40%销量销量 图图 5：公司净利润基本由合资企业贡献公司净利润基本由合资企业贡献 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 图图 6：受益新车推出，受益新车推出，2018Q1 销量增速开始改善销量增速开始改善 图图 7：2019Q1 单季度盈利触底单季度盈利触底 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 拟推限制性股权激励，拟推限制性股权激励，助力公司长期发展助力公司长期发展。公司推出限制性股权激励方 案，拟授予公司董事、核心管理及技术人员限制性股票数量不超过 9500 万股（占总股本 1.8%） ，授予价格 6.66 元/股。方案分三期解锁，业绩考 核要求以 2019 年为基数，2021-2023 年，净利润复合增速分别不低于 50%、42%、32%，净资产收益率分别不低于 1.7%、4.8%、5.5%，EVA 为正， 且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。 该方案的实施 将管理层、核心骨干和股东利益相结合，调动工作积极性，有助于公司 长期发展。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 长安自主合资品牌江铃控股其他 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 净利润（亿元）合资企业收益（亿元） -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 销量（万辆，左）YOY（右） -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 2. 自主品牌架构优化，自主品牌架构优化，CS 系列表现突出系列表现突出 2011-2017 年，国内 SUV 行业销量从 159 万辆增长至 1025 万辆，增长 超过 5 倍，特别是 2013-2016 年间，SUV 销量同比增速均超过 30%。 不仅 SUV 需求提升，国内自主品牌也抓住时机，积极推出系列车型，自 主品牌 SUV 的销量占比也逐渐提升。 图图 8：SUV 行业渗透率持续提升行业渗透率持续提升 图图 9：自主品牌行自主品牌行业业 SUV 占占比提升显著比提升显著 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 2011-2016 年，公司陆续推出 CS35、CS75、CS15 等 SUV 车型，顺应了 国内 SUV 需求提升的发展趋势， 带动长安自主销量的增长， 特别是 CS75 推出以后， 公司销量从 2013 年底的 90 万辆快速增长到 2016 年的 131 万 辆，复合增速超 13%，单年销量为近几年自主品牌的销量巅峰。 虽然有几款 SC 系列车型的助力，2014-2017 年，长安自主在产品的更新 换代上相对较迟，产品推出数量少。 图图 10：车型推出节奏慢，车型推出节奏慢，2016 年后销量下滑年后销量下滑 图图 11：2016 年以后，年以后，吉利、长城吉利、长城销量销量保持强劲增长保持强劲增长 数据来源：公司财报，中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SUV销量（万辆，左）YOYSUV渗透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 自主品牌销量（万辆，左）自主SUV渗透率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 长安自主长安自主YOY（右） 长安自主市占率（右） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2011201220132014201520162017201820192020 吉利汽车长城汽车上汽自主广汽自主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 表表 1：2014-2017 年年,长安自主车型更新换代少长安自主车型更新换代少 时间时间 推出车型推出车型 2012 欧诺、逸动、悦翔 V3、悦翔 V5、CS35 等 2013 睿骋、致尚 XT 等 2014 CS75、新奔奔、悦翔 V7 等 2015 逸动纯电动、CS75 四驱；悦翔 V7（俄罗斯） 、逸动（伊朗） 、CS35 （海湾） 、CS75（智利）等 2016 奔奔-纯电动、新逸动、CS15、CX70 等 2017 CS55、欧尚 A800 等 9 款新产品，CS75 等 11 款改款，CS15 纯电动、 逸动插电式混动等 4 款新能源车 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 和公司相比，长城和吉利抓住时机，持续密集的推出多款经典车型，一 直保持了较强的增长势头。在行业景气下滑的背景下，销量依旧亮眼。 表表 2：长城和吉利，车型推出更积极长城和吉利，车型推出更积极 吉利吉利 长城长城 2014 新帝豪 风骏 6、哈弗 H2、哈弗 H1、哈弗 H9、长城 C50 升级版、2015 款长城 C30、2015 款 哈弗 H5 2015 博瑞 哈弗 H8、哈弗 H6Coupe、哈弗 H6 运动版、哈弗 H2 6AT 2016 博越、帝豪 GS、帝豪 GL、远 景 X6 2016 款蓝标哈弗 H1、哈弗 H7、全新蓝标哈弗 H6 运动版、红标哈弗 H7、蓝标哈弗 H7L、哈弗 H2s（红、蓝标） 、2016 款哈弗 H9、2016 款哈弗 H6 升级版、哈弗 H2 舒 适型、哈弗 H6Coupe 柴油版、2017 款哈弗 H2、2017 款哈弗 H6 升级版、蓝标哈弗 H2、2017 款哈弗 H6 运动版、蓝标哈弗 H6 运动版、2017 款红标 H1、2017 款风骏 6 2017 领克 01、远景 X3、新远景、 远景 X1、远景 S1、帝豪新能 源 Wey VV7、Wey VV5、全新哈弗 H6、C30EV、哈弗 H6 Coupe、8AT 版本哈弗 H8 和 哈弗 H9、哈弗 M6、2018 款哈弗 5 经典版、2018 款哈弗 H6 运动版、2018 款哈弗 H2、2018 款哈弗 H2s、红标哈弗 H7L 2018 缤越、 缤瑞、 领克 02、 领克 03、 博瑞 GE、帝豪 GSe 哈弗 H4、Wey P8、欧拉 iQ、Wey VV6、哈弗 F5、哈弗 F7、风骏 7、欧拉 R1 2019 几何 A、几何 C、嘉际、嘉际 新能源、星越、星越新能源、 帝豪 GL 新能源、缤越新能源 长城炮、哈弗 H6 Coupe 智联版、哈弗 H6 GT 版、2020 款哈弗 F7、哈弗 F7x、哈弗 H4 Pro、哈弗 H4 乐享版、2020 款哈弗 H9、2020 款 VV6、VV7 GT、VV7 PHEV、 欧拉 R1 女神版 数据来源：吉利科创版招股书，长城汽车财报，国泰君安证券研究。 品牌战略优化，车型推出节奏加快。品牌战略优化，车型推出节奏加快。2018 年，长安汽车“归零”再出发， 开始“第三次创业”， 着力推动“服务客户-经营客户” 、 “传统产品-智能化 +新能源产品” 、“提供产品+服务-提供产品+服务+出行解决方案” 、“经营 产品-经营品牌”四大转型，希望打造具有国际竞争力的中国品牌。公司 正式对外发布长安乘用车、中高端乘用车、欧尚汽车、凯程汽车四大业 务品牌,开始实施多品牌战略，更精细合理分配研发、生产等资源，深耕 细分市场，满足不同消费需求层级客户。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 图图 12：品牌结构优化：品牌结构优化 数据来源：国泰君安证券研究 表表 3：轿车和轿车和 SUV 加速布局，高端序列也陆续推出加速布局，高端序列也陆续推出 现有车型现有车型 即将上市即将上市 轿车轿车 锐程 CC、第三代悦翔、逸动 PLUS、DT、第二代逸动 XT 机甲勇士，长安 SENSE，长安 CLOVER SUV CS15、CS35、CS35PLUS、CS55、CS75PLUS、 CS95、CS85 COUPE 御岳（中型 SUV，概念车） MPV 凌轩 新能源新能源 CS55 纯电版，奔奔 E-Star,CS15 E-Pro,逸动 EV460 逸动 ET,新奔奔 EV360,CS15EV400、CS75PHEV 全新高端系列全新高端系列 UNI-T UNI-K 数据来源：太平洋汽车网，国泰君安证券研究。 图图 13：长安自主盈利能力尚弱长安自主盈利能力尚弱 图图 14：新车型价格上移动新车型价格上移动 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：太平洋汽车，国泰君安证券研究 2018 年起，公司开始加速推出改款和新车型，随着新车上市，带动公司 销售持续改善。公司也在逐步推动车型高端化，单车均价持续提升，但公司也在逐步推动车型高端化，单车均价持续提升，但 盈利能力仍有待改善。盈利能力仍有待改善。 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 自主盈利估算（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 Table_Page 长安汽车长安汽车(000625)(000625) 表表 4：2018 年起，公司开始加速推出系列改款和新车型年起，公司开始加速推出系列改款和新车型 时间时间 推出车型推出车型 2018 第二代逸动（3 月） 、逸动 DT（3 月） 、新 CS75（4 月） 、第二代逸动 XT（8 月） 、第三代悦翔（8 月） 、CS35PLUS（10 月) 2019 CS85 COUPE（3 月） 、CS75 百万版（4 月） 、CS35PLUS 蓝鲸版（7 月） 、逸动蓝鲸版（7 月） 、CS75 PLUS（9 月） 、锐程 CC（10 月） 、 CS55PLUS（11 月） 2020 UNI-T、逸动 PLUS、新 CS75 2020 款、奔奔 E-Star、科尚 EV、欧尚 X5、CS55 纯电版（7 月） 、CS75 PHEV（1 月） 、CS75PLUS 2021 款（9 月） 、欧尚 X7 2021 款（12 月） 2021 及及 以后以后 2021 款 CS85 COUP（1 月） 、UNI-K（预计 3 月） 、CS35 PLUS 2021 款 （预计 3 月） 、CS55 换代、CS75 改款、欧尚 X5 改款等 数据来源：公司财报、太平洋汽车网，国泰君安证券研究 图图 15：2020Q1 起自主起自主销量销量逐季改善逐季改善 图图 16：2020Q1 起自主销量逐季改善起自主销量逐季改善 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 CS 系列和逸动系列是长安自主的核心系列， 销量贡献超过系列和逸动系列是长安自主的核心系列， 销量贡献超过 50%。 其中， CS75 和 CS35 是主力。 图图 17：CS 系列系列和逸动系列是和逸动系列是长安长安自主的核心自主的核心销量贡献销量贡献车型车型 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 自主销量（万辆，左）YOY（右） -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 自主盈亏（亿元） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2014201520162017201820192020 销量（万辆） CS75CS75PLUSCS35CS15逸动系列占比（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 Table_Page