【MBA硕士论文】管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具——基于羚锐制药管理层收购的案例分析(78页)DOC

管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具 基于羚锐制药管理层收购的案例分析 （本资料是 word 格式，可任意编辑） 摘要 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 基于羚锐制药管理层收购的案例分析 中文摘要 在西方发达国家的市场实践中，管理层收购（ Management Buy-Outs）作为一种 特殊的杠杆收购方式在强化公司治理结构、改善公司经营业绩等方面都表现出独特的 价值。 1995 年，经济转型中的中国开始引入这种企业重组方式，借此加快我国改革 公司产权制度的步伐，有效撤出其中的国有资产。但是，由于我国相关立法的滞后和 信披制度的不完善，管理层收购在实施过程中逐渐暴露出实操过程不规范、信息不透 明、财富转移和国有资产流失等诸多问题。因此， 2005 年政府直接叫停了大型国有 及国有控股企业的国有股份向管理层转让，但是近几年来各种 “曲线 ”或 “隐性 ” MBO 应运而生，巧妙避开了政策限制，羚锐制药 MBO 就是其中既典型又有代表性 的一例。 曲线 MBO 着眼于实质性控制，具有浓烈的中国色彩。不可否认，它是我国国企 改制中的一项举足轻重的创新举措，但同时它也是一种利用了现行政策和监管漏洞的 行为，这就要求我们认真研究并积极应对曲 线 MBO 所带来的新问题和新挑战。此外， 我国现阶段的管理层收购基本以曲线的形式为主，所以对其带来的经济后果进行深入 的研究显得至关重要。而且当前国内学者很少将研究重点放在曲线 MBO 的经济后果 分析上，大部分都还只是停留在阐述概念和研究政策方面，很少有学者能狗结合最新 案例，并且对其财务数据进行深入剖析，因此本文填补了这一空白，为丰富曲线 MBO 的行为研究增添了理论基础和案例支撑，具有一定的价值。 本文全面梳理了四大相关理论，认真研读了管理层收购的实施过程和经济后果的 相关文献，并单独分析了我国 MBO 的运作机理、适用范围、实施条件和难点，然后 以羚锐制药管理层曲线 MBO 的案例作为研究对象，重点探讨管理层通过收购公司第 一大股东从而间接取得公司控制权实现 MBO 的过程和实施 MBO 前后公司经营业绩 I 中文摘要 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 的变化、资本市场的反应。从结果来看，虽然羚锐制药的 MBO 依然存在地方政府配 合、信披不及时不完善、利益输送等 MBO 的典型特征，但是总体来说利大于弊。因 为 MBO 给公司的经营带来了积极的正向作用，资本市场也给 MBO 传达了正面的信 心。因此，我们不应该绝对性摒弃 MBO 政策，而是需要再度思考和设计制度，对 MBO 加以正确引导。最后，本文对我国曲线 MBO 的发展提出建议。 关键词： 管理层收购、借道第三方、利益输送、经营绩效 作 者： 史兴华 指导老师： 周中胜 II 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 英文摘要 Management Buy-Outs: the Tool to Develop the Company or to Transfer the Wealth? Based on the Case Study of Lingruis MBO Abstract As a special leverage buyouts, MBO shows its characteristic value in strengthening corporate governance and improving business performance in western developed countries. In 1995, Chinese government which was in economic transformation began to introduce this method to reforming our corporations property structure and withdrawing the state-owned assets. However, MBO revealed gradually that the practical operation of this method was not normative, the information was opaque, the wealth was transferred and the state-owned property was lost because of the lag of the legislation of MBO and the imperfection of the information disclosure in our country. Therefore, the government prohibited the MBO of the large state-owned enterprise and state-controlled companies directly in 2005. However, in recent years, various kinds of the curved or recessive MBO arise at the historic moment. They avoided the policy restrictions artfully. Lingruis MBO is one of both typical and representative example. The curved MBO focuses on the substantive control and it has strong Chinese characteristics. There is no doubt that it is an innovation in the reform of the state-owned enterprise. However, it is also a speculation motive that makes use of the loophole of the policy and the supervise at the same time . It requires us to study seriously and respond actively to the new problems and challenges of the curved MBO. In addition, the curved MBO has become the main form of the Chinese MBO at present, it is vital to analyse its economics consequences. By the way, domestic scholars pay little attention to these and most of them just focus on the concepts and policy. They rarely analyze the latest documentations financial data comprehensively. Consequently, the paper has enriched this part and has theoretical and practical significance. This paper has fully introduced four related theoretical, studies the related works seriously and analyzed the operating model, the range of application, the working III 英文摘要 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ condition and the difficulty in practice. Then the paper focuses on the case. It also analyzes the process of MBO, the operating performance around the rights issue and the markets reaction. According to the result, the case still has the typical characteristics of the MBO, but the advantages far outweigh its disadvantages on the whole. The MBO has promoted the companys operation actively and the capital markets respond to this positively. In a word, we shouldnt abandon the MBO absolutely. We need to consider and improve the system and lead the evolution of the MBO correctly. At last, the paper has offered some proposals for the Chinese MBO. Keywords： MBO、 through the third way、 tunneling、 business performance Written by Shi Xinghua Supervised by Zhou Zhongsheng IV 目 录 第一章 绪 论 . 1 1.1 研究背景 . 2 1.1.1 MBO 起源 . 2 1.1.2 MBO 在我国的兴起 . 2 1.2 研究意义 . 4 1.3 研究思路、方法及框架 . 4 1.4 研究的创新点 . 6 1.5 MBO 与曲线 MBO 的概念界定 . 6 第二章 理论基础与文献综述 . 8 2.1 理论基础 . 8 2.1.1 委托代理和现代契约理论 . 8 2.1.2 企业家精神理论 . 9 2.1.3 管理者激励约束理论 . 10 2.1.4 防御剥夺理论 . 10 2.2 MBO 实施过程的相关文献 . 11 2.2.1 MBO 的运作模式 . 11 2.2.2 MBO 的资金来源 . 12 2.2.3 MBO 的收购价格 . 13 2.2.4 MBO 实施过程中的信息披露 . 13 2.2.5 MBO 实施过程中地方政府的角色 . 14 2.2.6 MBO 实施过程中机构投资者的角色 . 14 2.3 MBO 经济后果的相关文献 . 15 2.3.1 MBO 后的财富效应 . 15 2.3.2 MBO 后的公司绩效变化 . 16 2.3.3 MBO 后的上市公司的行为变化 . 17 第三章 我国 MBO 的背景 . 18 3.1 我国上市公司 MBO 的运作机理 . 18 3.1.1 实施 MBO 的动机 . 18 3.1.2 实施 MBO 的模式 . 19 3.1.3 MBO 的运作机理 . 21 3.2 MBO 的适用范围和实施条件 . 22 3.3 中国式 MBO 与欧美式 MBO 的对比 . 24 第四章 羚锐制药 MBO 实施过程 . 25 4.1 羚锐制药的公司简介与发展历程 . 25 4.2 羚锐制药管理层曲线 MBO 历程 . 26 4.2.1 “羚锐发展 ” . 26 4.2.2 羚锐发展争取羚锐制药绝对控制权时期 . 27 4.2.3 改制效应逐渐显现时期 . 29 4.2.4 MBO 实现阶段 . 30 4.3 羚锐制药 MBO 的实施条件分析 . 32 4.4 实施 MBO 过程中的现象分析 . 33 4.4.1 地方政府的角色 . 33 4.4.2 收购价格、收购资金来源和信息披露问题 . 34 4.4.3 企业资产的评估问题 . 35 第五章 羚锐制药 MBO 的经济后果分析 基于利益输送视角 . 37 5.1 高额现金分红 . 37 5.2 股权激励计划 . 39 5.3 管理层增持公司股份 . 43 第六章 羚锐制药 MBO 的经济后果分析 基于经营业绩和资本市场视角 . 44 6.1 公司经营业绩分析 . 44 6.1.1 营业收入、净利润和期间费用 . 44 6.1.2 盈利能力、成长能力和营运能力的变化 . 45 6.1.3 偿债及资本结构的变化 . 48 6.1.4 现金流量的变化 . 50 6.1.5 每股指标 . 51 6.2 资本市场的反应 . 52 6.2.1 事件日和事件 窗口 . 52 6.2.2 CAR 的确定 . 53 6.2.3 结果分析 . 56 第七章 研究启示 . 59 7.1 研究结论 . 59 7.2 研究建议 . 60 参考文献 . 64 致 谢 . 68 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 第一章 第一章 绪 论 管理层收购 (Management Buy-Outs，即 MBO)作为一种产权改革的创新手段，自 1995 年进入我国以来，就一直受到社会各界的关注，在国有企业产权改革中占据着 重要的地位。在西方国家的实践中，它可以激励企业的管理者、降低代理成本，同时 提高企业的经营效率、促进企业正向发展。但在我国，由于在实际 MBO 中操作不规 范、信息披露不及时、我国相关制度不完善等导致国有资产流失，未能充分发挥积极 作用，且受到了 学术界的质疑。 2003 年， MBO 曾经被临时叫停，随后一年里郎咸平 和顾雏军就此进行了激烈的辩论，并最终演变成一次学术界规模庞大的论战，将 MBO 置于社会舆论的顶端。 在 2004 年，政府作出规定，只允许在非大型国企中进行 MBO 的适当尝试。但 是，政府的反对却没有浇熄管理层进行收购的热情，只是将这种热情转至地下，形式 越来越隐蔽，渠道越来越曲折，他们运用各种方式巧妙规避了大型国有公司股权不得 向管理层转让的政策限制，实现了实质性控股。羚锐制药 MBO 就是一个近几年发生 的，比较具有 代表性的的案例。值得关注的焦点就是，一直在幕后隐蔽进行的 MBO 终于走到公众面前。一方面，我们关心的是在政府明文禁止的政策背景下，企业的经 营绩效能否受到 MBO 带来的正向积极作用？如果能，那中国化的 MBO 该如何规范？ 另一方面，现有的法律法规能否阻止实施 MBO 前后产生的转移财富问题？如果不能， 那又如何改进制度，加强监管，维护中小投资者的利益呢？这是撰写本文的目的之一。 羚锐制药管理层以第一大股东为媒介间接取得公司控制权，顺利实现 MBO，具体利 用了现行制度的哪些漏洞？为了规范这些，我们又该 如何进一步完善制度呢？这是撰 写本文的目的之二。 本文结合理论分析与案例研究，归纳整理相关 MBO 实施过程和经济后果的研究， 分析我国上市公司 MBO 的背景，并以羚锐制药为研究对象，分析其曲线 MBO 后对 自身的影响，针对实施过程中暴露的问题进行剖析，并提出有针对性地建议。文章最 后对 MBO 在中国的发展提出几点建议。 1 第一章 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 1.1 研究背景 1.1.1 MBO 起源 20 世纪 70 年代末期的英国最早出现了管理层收购的萌芽， 1980 年经济学家 Mike Wright 规范定义了它：管理层收购，即目标公司的管理者利用借贷所融资本收购本公 司股份，最终重组公司并获得一定收益。在这个过程中，公司的所有权、控制权和公 司资产发生一定变化。 1976 年， Kohlberg、 Kravis 和 Roberts 三人创立的 KKR 公司首次实施了杠杆收 购，其后在美国第四次企业并购浪潮中，杠杆收购得到进一步发展，达到顶峰。由于 企业管理层在收购中至关重要，所以在杠杆收购盛行之后，越来越多的公司员工或管 理层主动参与到并购交易中，他们主要利用外部的借债融资进行参与，对公司治理机 制提出新的挑战，这些都促成了管理层收购的诞生。 20 世纪 70 年代后期，美国很多大型公司面临机构冗余、业务杂乱、效率低下等 多种不良状况，开始尝试引入管理层收购。于是，大公司的管理者在外部投资者的支 持下，开始利用债务来融资从而收购目标公司。 80 年代，管理层收购已经成为英国 公 营部门实现私有化的第一选择。在日本经济的大萧条中，很多企业急需改善公司的 经营业绩，而管理层收购作为一种资产或股权重组方式被广泛应用。其他公司纷纷效 仿他们， MBO 作为一种所有权置换和融资形式，逐渐应用开来。到 90 年代末期，管 理层收购已经逐渐成为一种重要的公司收购方式，很大程度上革新了资本主义发达国 家的公司结构和内部治理两个方面。当前，这些国家的 MBO 的制度建设和实施机制 已经趋于完善，同时相关的研究也比较成熟。 而对于一些正处于经济转型中的国家，例如中国，也开始引入 MBO 来促进改革 本国 的产权制度，更好地从国企中撤出国有资产而不影响企业的运营。 1.1.2 MBO 在我国的兴起 在中国，国企产权多元化、集体和民营企业完善公司治理共同构成了 MBO 兴起 的契机。 在 1995 年的十四届五中全会上，我党明确提出企业产权改革，正式认可管理者 或员工购买本公司股权这一产权改革新方式。 1999 年，中国第一例 MBO 事件 四 通集团成功改制， 2001 年 1 月，我国第一起上市公司 MBO 案例 粤美的集团，管 2 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 第一章 理层顺利完成 MBO，至此 MBO 开始成为中国资本市场的热点讨论问题。次年 10 月，我国证监会公布上市公司收购管理办法，它将 MBO 明确列入其中，官方的 认可直接加速了市场实施 MBO 的步伐。 但是我国管理层收购的相关法律建设和信息披露制度存在不及时不完善的一系 列问题，并在实施过程中渐渐发现内部人交易、价格偏低和监管不到位等诸多问题， 专家们对此进行了激烈的讨论，实业界和理论界也都进行了积极的深入探讨。正方认 为，目标公司管理层收购后，优化了股权结构，明晰了产权主体，所有权和经营权也 得到了统一，这使得管理层愿意倾注更多的企业家精神来经营公司，公司的经营绩效 得到提升，资本市场也正向解读了这一事件；而反方则认为，在收购过程中，公司在 对资产拟定的交易价格低于市场合理价值，这使得国家的资产价值被埋没甚至转移， 而且两权的统一使得管理层在公司中拥有绝对话语权，中小股东 将处于更加劣势的地 位，无法保障自身合法利益。 财政部在 2003 年给原国家经贸委的回复 1 中，提出建议 “在完善相关法规之前， 暂停受理、审批公司的 MBO 文件，等相关机构作出结果评估后再做最终决定 ”，最 后国资委得出结论：目前，我国上市公司尚不适合实施管理层收购。不过政府的制约 并没有起到预期效果， MBO 行为反而愈演愈烈，而且逐渐转入地下，手段隐蔽且曲 折。由此，我国独特的市场环境和管理层群体共同促进了曲线 MBO 的诞生。接下来， 2005 年 4 月，国资委和财政部联合公布了规定 2，其中明文禁止大 型国有以及国有控 股企业的国有产权向管理层转让，以防止国有资产流失。但规定中提出，在条件适当 时，中小型国有及国有控股企业的国有产权可以转让给管理层。虽然这份规定明文禁 止了大型国企进行 MBO，但却默许了中小企业进行尝试，并没有从根本上杜绝 MBO。 这种介乎于默许与禁止之间的暧昧态度，使得管理层更加放开手不断去尝试这种间接 收购方式。 而国内学术界对于这种带有中国本土特色的曲线 MBO 各执己见、褒贬不一。笔 者认为，曲线 MBO 注重实质性控制，着眼于本国国情，提供了一种新型的改革举措， 但同时它也利用了我国法律监管的漏洞，这就需要我们仔细分析曲线 MBO 所带来的 新挑战，并积极应对。更重要的是，现阶段我国的管理层基本倾向于选择曲线 MBO 1 关于国有企业改革有关问题的复函 2 企业国有产权向管理层转让暂行规定 3 第一章 管理层收购：公司发展的利器还是财富转移的工具？ 的方式进行收购，对它进行更加深入的研究是大势所趋。此外，我国学术界对曲线 MBO 的研究还比较浅层，关注点都放在一些概念、政策研究方面，对实施过程和经 济后果的研究比较简单，而且大多数研究集中于数年之前，近几年来很少有学者结合 最新案例进行分析，而本文则弥补了新的市场环境背景下对曲线 MBO 行为的研究， 拥有较强的研究意义。 1.2 研究意义 （ 1）理论意义：研究中，我们关注的是在政府明文禁止的政策背景下， MBO 是 否可以给企业的经营绩效带来正向的积极作用？财富转移的问题是否依然存在？如 果存在，又是如何转移的呢？本文结合羚锐制药曲线 MBO 的案例进行分析，探讨市 场新的实践发展与基础理论的互动，期望给现行研究文献和 MBO 理论以新的贡献与 启示。 （ 2）现实意义：随着我国市场经济迈入新的阶段，资本市场不断发展，企业开 始面临逐渐增多的大规模并购重组项目。而作为一种创新性的并购形式 曲线 MBO 被越来越多的企业使用。在这样的背景下，为促进 MBO 健康发展，深入研究 上市公司曲线 MBO 问题势在必行。 同时，本文也将对目标公司发展、外部市场投资者和相关政府监管机构带来更多 便利。第一，对于目标公司而言，有关 MBO 的研究可以帮助他们迅速找到适合自身 的收购之道，规范治理，降低收购难度和收购损耗；第二，对于外部投资者而言，本 文提供了预测 MBO 对企业未来发展影响的可靠方法，从而帮助他们制定更为科学的 投资策略；第三，对于相关政府监管机构而言，本文可以帮助他们深入认识 MBO 过 程中的各种问题，从而实施更加合理的监管方式，并且